近两年，经济周期与资本市场的双重压力下，一批曾备受资本追捧的拟上市公司陷入困境：IPO受阻、业绩下滑、回购义务压顶……为解决流动性危机，被上市公司并购成为创始人及财务投资人的“逃生通道”。但此时的交易估值往往较上一轮融资大幅缩水，如何在“城下之盟”中平衡各方利益？本文通过7个典型案例，拆解并购交易中应对估值降低的核心策略。

策略一：优先清算权“保底”——南芯科技收购昇生微

背景：昇生微2022年B轮融资近亿元，投后估值约9-10亿元；2025年被南芯科技收购时，总对价仅1.6亿元，估值缩水超80%。  
解法：财务投资人通过“优先清算权”优先拿钱——交易总金额1.6亿元中，财务投资人拿走1.25亿元（占比78%），创始股东仅获22%。  
逻辑：优先清算权条款约定，公司清算时投资人优先于创始股东分配剩余财产。估值暴跌下，投资人通过这一条款“保底”，确保本金安全；创始股东则因股权占比高但话语权弱，只能接受“少分钱”的结果。

策略二：差异化定价“分蛋糕”——水晶光电收购广东埃科思

背景：广东埃科思上一轮投前估值5亿元，本次收购对应估值仅3.4亿元，直接“降价”易引发投资人抵触。  
解法：对不同轮次投资人实行“差异化定价”——部分机构按2.5亿元估值退出，部分按6.25亿元估值退出，综合后整体估值3.4亿元。  
逻辑：利用投资协议中的“反稀释条款”或“优先认购权”，后进高估值投资人优先以更高价格退出，前轮低估值投资人适当让利，平衡各方利益。

策略三：创始人“净身出户”换退出——晶晨股份收购芯迈微

背景：芯迈微创始人孙滇及持股平台未实缴注册资本，公司背负3.1亿元股东借款，面临巨额回购压力。  
解法：创始人以0对价出让股权，并购款主要用于偿还公司债务；上市公司通过“承债式收购”获得净资产3590万元的公司，实际支付3.16亿元用于“接盘”债务。  
逻辑：创始人因未实缴出资且无资产兜底，在回购义务下选择“净身出户”，将剩余价值让渡给投资人；上市公司则以较低成本获得优质资产，同时帮标的公司化解债务危机。

策略四：“减资+过桥”暗度陈仓——索辰科技收购力控科技

背景：力控科技2022年估值6.6亿元，2025年并购估值仅3.6-4.1亿元，前轮财务投资人（华宇、前海基金）未参与交易。  
解法：标的公司先两次减资，将2022年后进入的股东“清退”；实控人通过“套现”1.8-2亿元支付减资款（实为回购前轮股东的“过桥资金”），上市公司后续通过增资或收购完成最终整合。  
逻辑：通过减资“隐形回购”前轮投资人，避免直接低价收购引发纠纷；实控人套现资金用于承接回购义务，上市公司则以“分步收购”降低资金压力。

策略五：业务分拆“抬估值”——百傲化学收购芯慧联半导体

背景：芯慧联2022年投后估值12亿元，2025年直接收购估值仅8亿元，老股东难以接受。  
解法：将标的公司分拆为“存续业务（芯慧联）”和“新业务（芯慧联新）”，存续业务估值8亿元，新业务估值7亿元，合计15亿元（较上一轮增值25%）；上市公司控股存续业务，财务投资人通过新业务获得溢价。  
逻辑：分拆后，老股东等比例持有两家公司股权，合计估值反超上一轮；上市公司以轻资产模式获得盈利业务，财务投资人通过新业务保留未来增值空间，实现“多赢”。

策略六：上市公司“接盘”回购义务——雅创电子收购上海类比半导体

背景：上海类比因业绩未达标触发回购，财务投资人澜起基金申请仲裁要求1.15亿元赎回款；2025年雅创电子以8亿元综合估值收购37%股权，贴着各投资人成本线退出。  
解法：雅创电子以“承接回购义务”为条件，以低成本获得标的公司37%股权（单一第一大股东）；财务投资人通过仲裁与收购“双重保障”，确保本金安全。  
逻辑：上市公司通过“接盘”回购纠纷，以较低成本获得标的公司控制权；财务投资人则通过仲裁施压，推动收购以覆盖回购成本，避免“血本无归”。

策略七：财务投资人“对赌换溢价”——奥浦迈收购澎立生物

背景：澎立生物原估值32亿元，2025年收购估值降至14.52亿元，财务投资人（红杉、高瓴等）面临亏损。  
解法：财务投资人拿出部分股份与创始股东共同承担业绩承诺（2025-2027年），未完成则补偿上市公司；交易对价差异化定价（12-28亿元），部分机构以“股份+现金”形式溢价退出。  
逻辑：财务投资人通过“对赌换溢价”，在估值降低的情况下仍能部分盈利；上市公司通过绑定业绩承诺降低收购风险，创始股东则保留部分股权等待未来增值。

结语：股权融资的“隐性债务”

从优先清算权到业务分拆，从净身出户到对赌换溢价，这些案例揭示了并购交易中估值缩水的核心逻辑：股权融资的“不用还”，本质是“附条件的债务”——当公司无法实现投资人的退出预期时，创始人及股东需通过各种方式“偿债”。  

对创始人而言，融资时需警惕“估值泡沫”，避免过度承诺；对财务投资人而言，需在投资协议中明确“下行保护条款”（如优先清算权、反稀释权）；对上市公司而言，并购时需设计“分层定价”“业绩绑定”等机制，平衡各方利益。  

毕竟，在资本游戏中，“体面退出”的关键，从来不是“估值高低”，而是“如何让各方都觉得没输”。