北京时间2026年3月20日港股盘后、美股盘前，小鹏汽车发布2025年四季度财报。单看表观数据，营收、毛利率、净利润全线超预期，更是迎来上市以来首次单季净利转正；可剥开光鲜外衣，核心造车业务增收不增利、一季度业绩指引大幅疲软，所谓“盈利”含金量严重不足，曾经标榜的“东方特斯拉”故事，正面临市场的严峻拷问。

一、财报表象：营收利润双丰收，单季盈利创里程碑

本季度小鹏交出的纸面成绩，确实足够亮眼，多项数据刷新历史纪录，一度提振市场信心：

- 总收入爆发式增长：单季总收入达223亿元，同比大涨38%，远超市场预期的208亿元；

- 整体毛利率超预期：整体毛利率攀升至21.3%，高于市场预期的20.5%，盈利面持续改善；

- 净利首度转正：单季实现净利润3.8亿元，打破上市以来持续亏损的僵局，成为阶段性标志性节点。

但这份看似完美的成绩单，实则暗藏水分，亮眼数据的背后，并非造车主业的实质性突破，而是非经常性收益与高毛利副业的强力“粉饰”。

二、盈利真相：主业增收不增利，高毛利副业撑门面

1. 汽车业务：结构优化难抵成本高企，毛利率原地踏步

作为核心基本盘，造车业务本季度呈现典型的“增收不增利”，是财报最大的隐忧。

本季度汽车销售收入191亿元，同比提升30%，超出市场预期的184亿元，销量端交付11.6万辆持平上季，收入增长主要得益于产品结构改善：高单价旗舰MPV X9销量占比环比提升4个百分点至9%，高定价出海业务销量达1.53万辆，占比升至13.2%，带动单车均价（ASP）环比上涨0.8万元至16.4万元。

然而，汽车毛利率仅为13%，环比持平上季的13.1%，远不及市场预期的13.9%。产品结构优化带来的单价红利，被飙升的单车成本完全吞噬，本季度单车成本环比上涨0.7万元至14.3万元，核心原因有三：

- 高价车型固有成本高，X9作为大型MPV，物料清单（BOM）成本居高不下；

- 销量停滞导致规模效应缺失，工厂折旧、摊销等固定成本无法摊薄；

- 新车型产能爬坡损耗、电池等核心零部件采购成本波动，进一步推高制造成本。

2. 利润支柱：副业毛利逆天，撑起半壁江山

小鹏整体毛利率超预期，完全依赖“服务及其他收入”的强力拉动，这部分业务才是真正的盈利主力。

本季度服务及其他收入环比暴涨8.5亿元至32亿元，远超市场预期的23.5亿元，增量主要来自两大块：与大众合作的技术研发里程碑收入、出海销量增长带来的碳积分收益。该业务毛利率高达70.8%，仅用14%的收入占比，贡献了公司近一半的毛利额（22.5亿元），硬生生将整体毛利率拉高至21.3%。

3. 净利成色：靠补贴续命，核心经营仍在失血

3.8亿元的单季净利，看似实现突破，实则含金量极低。这笔盈利高度依赖8.4亿元的政府补贴等一次性其他收益，剔除非经常性损益后，小鹏四季度依然处于亏损状态。

更能反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润-三费），四季度为-9.2亿元，环比上季的-8.2亿元多亏1亿元。即便整体毛利额增长，也被大幅飙升的研发、销管费用完全吞噬，造车核心业务依然持续失血。

三、前瞻压力：一季度指引拉胯，新车周期不及预期

如果说四季度财报是“喜忧参半”，那么2026年一季度的业绩指引，直接给市场泼了一盆冷水，凸显小鹏面临巨大的终端卖车压力。

1. 销量大幅滑坡，同比暴跌超三成

一季度销量指引仅6.1万-6.6万辆，同比下滑30%-35%，远低于市场预期的8.4万辆。结合1-2月已实现的3.5万辆销量，隐含3月销量仅2.6万-3.1万辆，即便环比回暖，复苏力度也完全不及预期。

尽管一季度处于车市传统淡季，叠加购置税退坡影响，但小鹏在1月下旬已密集推出G7/P7+/G6/G9“纯电+超级增程”全系新车，打出“增程纯电同价、增配不加价”的激进策略，却未能撬动终端需求，直接引发市场对“一车双能”新车周期爆发力的质疑。

2. 单车均价承压，毛利率面临双重打击

一季度收入指引122亿-132.8亿元，剔除服务收入后，隐含单车均价仅15.5万-16.5万元，上限勉强持平四季度，低于市场预期的17万元。即便X9占比继续提升，小鹏仍被迫加大终端让利：M03、G6补贴5000元，P7+、G7补贴8000元，G9补贴高达17000元，叠加7年低息金融方案，以价换量意图明显。

更严峻的是，一季度汽车毛利率将遭遇成本端双重暴击：销量锐减导致规模效应暴跌，单车固定成本飙升；动力电池、芯片、铝材等上游原材料价格持续上涨，成本压力进一步加剧，卖车盈利空间持续被压缩。

四、战略豪赌：重金押注AI与出海，未来不确定性陡增

四季度费用大幅飙升，源于小鹏为2026年产品大年与AI生态的前置投入，看似布局长远，实则加重短期盈利压力。

1. 三费高企，为战略转型蓄力

- 研发费用：达28.7亿元，远超预期的24.8亿元，主要投入“一车双能”新车型、图灵智驾芯片、VLA 2.0多模态模型，以及铁人人形机器人研发；

- 销管费用：达27.9亿元，远超预期的23亿元，用于新车营销推广、渠道扩张（单季新增门店31家），为后续走量车型铺垫。

2. 长远目标激进，兑现难度极大

小鹏对2026年寄予厚望，设定了一系列激进目标，但落地充满不确定性：

- 销量目标：全年交付52万辆，同比增21%，依赖Mona平台新SUV与增程车型拉动；

- 出海目标：海外销量翻倍至9万辆，开拓5大海外市场，门店扩至680家，覆盖60+国家，长远目标2030年海外销量破百万；

- AI布局：2026年推出3款Robotaxi车型、实现铁人机器人量产，推进智驾技术商业化。

五、灵魂拷问：东方特斯拉的故事，还能讲多久？

特斯拉凭借规模化效应、技术壁垒实现造车主业盈利，进而支撑科技布局；而小鹏目前的盈利，完全依赖技术授权、碳积分、政府补贴等非主业收益，核心造车业务始终无法摆脱亏损泥潭。

一季度销量疲软、新车周期乏力、成本压力居高不下，叠加智能化研发的持续烧钱，小鹏正陷入“靠副业续命、靠补贴盈利”的尴尬困境。所谓“东方特斯拉”的标签，不仅需要销量与规模的支撑，更需要造车主业的实质性盈利兑现。如果长期“只赚吆喝不赚钱”，再美好的科技故事，也终将失去市场信任。