最近最常见的叙事（美国市场）就是“泡沫”、“崩盘”、或者“怎么还不崩？”了。
崩盘长什么样？咱们可能见过，但隔了这么久，兴许有些忘了。
想在市场的星辰大海中，提前辨认出一个泡泡，很难；想在它泡壁薄到极点、破成无数小水分子的那一瞬间精准择时，更是难上加难。 但每个泡泡完成破裂后，从后视镜往前看，你会发现整个套路和过程也不是火箭科学，人人都能认出来。
过程一点都不复杂：新技术点火，预期飙升，价格起飞，投机客冲进，击鼓传花。
只要肉眼可见多数人还在追涨，此时再“理性”的聪明钱也会选择“骑泡沫”，而不是对着干。然后泡破。泡虽然会破，但不是所有泡破都会像2008年那样把全球金融系统拖下水。
以上公式来自于一本经典的《危机速成课》小册子。全名《危机速成课：繁荣、崩溃与复苏的宏观经济概念》（A Crash Course on Crises: Macroeconomic Concepts for Run-Ups， Collapses， and Recoveries）。111页，清爽好读。核心观点很实用，拿来套各种类型的泡沫（比如AI、私募信贷等等）都很顺手。
如果极简浓缩一下，书曰危机前奏大致分三种：
第一：经典投机泡沫之击鼓传花。有人急着上车，有怕下车早了会抱着不撒手，只要有这两种角色在，花就可以不落地——和所有的趴都一样，击鼓传花游戏能把气氛带热。但单靠它，未必能引爆崩盘。
第二：错配。钱被政策、偏见、风口、叙事牵着走，涌向不对的久期、不对的工具、和不对的公司。
第三：影子银行。易被挤兑、又会把下跌放大的融资渠道。
把这三条换成三个问题，就更简单了：
你买它是为了“卖给下个更傻的”吗？
钱是不是都被它迷住了，真有潜力的公司反倒拿不到？
这波繁荣是不是靠很多债撑着，且债主一紧张就会挤兑？
如果有一个答案是yes，有泡沫。如果3个都是yes，就要小心崩了。
同学们都学会了吧，下面我们就拿这“三前奏、三问题”大法分析一下最近两个和“泡崩”紧密关联的候选人：AI和私募信贷（我知道大家想让我做黄金题，但这个时候做题不就真打脸了吗？不要急。）
预计会挺长，分成两篇。今天先做AI题，三个问题三问AI：
第1问：你投AI或者买AI相关股票只是为了能“更高价卖给下个傻子”吗？（aka. 你真的看好它是有收入的“正常好生意”吗？ ）
第2问：投资人是见“AI”就投，其他行业的融资正在被挤出、拿不到钱吗？
第3问：AI 繁荣是靠大量债务撑着吗？债主们会一听到风吹草动就挤兑吗？
一
“AI 是不是泡沫？”这个问题已经飘在空中好几年了。但如果要给这个叙事找个升级点，肯定是那张火遍全网的“AI 永动机”关系图。
（原图太复杂，我用GPT重画了一下）
搞清楚这张关系图也是回答第一个问题的关键。
OpenAI、Nvidia、Oracle、CoreWeave、AMD、各大云厂商排排坐。先是Oracle被传拿下 OpenAI 高达 3，000 亿美元的大单；紧接着 Nvidia、CoreWeave、AMD 等纷纷宣布对 OpenAI 投资、供应、合作——你投我、我买你、我们一起手拉手去找投资人（或私募信贷）要钱。
欣欣向荣，热热闹闹， 从从容容， 游刃有余。
直到有人“啪”扔了张梗图出来：
这梗图就像皇帝新装中的熊孩子，喊了一声：这不就是“AI 永动机”嘛。
这么一想， 体感马上从“从从容容，游刃有余”变成了“匆匆忙忙，连滚带爬”。 如果是个循环永动机，万一有颗螺丝钉断了，会不会“咔嚓”的一下….?  这永动机里究竟藏着什么东西？会不会是那三个问题的三个“yes”？
我们先仔细看看这永动机的结构。先把画面拉远看看今天的 AI 生态。大致三层：
燃料层：上游芯片商（Nvidia、AMD）提供 GPU、CPU。
中间是齿轮：云厂（Oracle、微软、亚马逊、谷歌、Meta）搭机房、卖算力。
引擎：上游应用层（OpenAI）把算力变成产品卖出去。
然后这三部分开始互相签合同：
齿轮层（云厂）向燃料层（芯片商）买芯片，布算力。
应用层（OpenAI）向齿轮层（云厂）买/租算力（注意这里是未交付的未来义务，会体现在财报”剩余履约义务“（RPO）项下。这就是为什么 Oracle 股价和 RPO 同时暴涨）。
最后就是各种花式互投、分润、我先投你你再用我的芯片/云，顺便约点利润分成（也就是我们看到的各种头条：NVIDIA 投 OpenAI，微软和 OpenAI 分润 AI ， OpenAI 和 AMD “GPU 换股”）。
这有什么问题吗？“循环营收”不香吗？钱从下游流到中上游，中上游再投回下游，大家一起变大不行吗？
也不是不行。但“循环营收”分两种：
对敲——没有真实需求：我给你10 亿，你再把 10 亿花回给我。
生态投资——我有真需求，你也能从别处融资，只是我们顺便彼此参股。这在行业里很常见。
AI 目前的复杂之处在于两个都有。我们可能更该关心的是“谁在给谁垫钱”？供应商投资客户、客户拿钱再买供应商的货。“垫钱”的意思是：如果没有第一步，那么这笔“营收”就不会出现在这个地球上；换句话说，如果卖家不垫钱，货就永远卖不出去——那就不是很健康了。
用投资换采购、用信用额度换云代金券还好，但如果惊现“兜底条款”，比如供应商承诺消化客户卖不掉的算力产能，用担保去背不在表内的风险—— 那就更不健康了。基本意味着你根本就看不清楚“真实需求”：到底是市场买单，还是协议在托？（这集我们中国金融从业者应该看过好多次了）。
于是就又回到那个老问题了：真实需求在哪里？够吗？需求是否真金白银，不是为了用额度？企业拿算力降本增效，转为利润了吗？
这个问题的答案取决于你的时间线有多长。 可能是我太短视，或者太近视，并没有看到企业端付费增速，续费率增加，单位算力产出增加；看到的只是各大厂推出的AI版抖音，纷纷摸向我们那本来就很稀缺的注意力和眼球。
二
第2问：其他行业的融资正在被AI挤出、拿不到钱吗？
我在《AI挤出效应》中已经和大家讨论过：
这轮AI 投资扩张的效果和一轮“准财政扩张”长得很像。你可能已经被巨头们的资本开支数字惊吓过了：未来五年AI 基建新增投入已经被人估到“万亿级”，数据中心单位已经改成“GW 级算力”了。
它也许会： 通过推高总需求而抬高利率，挤出其他部门的融资与投资；还会直接占用稀缺的资本、用工、建材、电力与配电设备等资源（要素挤出），让其他行业排队、涨价或放缓。
有证据吗？美国今年第一季度，数据中心投资对GDP 贡献约为1%，掐指一算，这可是接近当年 GDP 增量的一半。非住宅（数据中心等）强劲扩张，而利率敏感、同样需要资源的其他建设被压制。
不能说这点证据就板上钉钉，但也不能当它不存在。
当然，答案还是取决于你的时间线有多长。AI 若真能显著提效，那就再等等，再等等，等到真的能扩大潜在产出，这时候再对其他行业发功，把“挤出”变成“挤入”。
但那是多久呢？市场看着巨额投资，现在就开始焦虑了怎么办？
不要让市场仔细想这些问题。
三
第3问：AI 繁荣是靠大量债务撑着吗？债主们会一听到风吹草动就挤兑吗？
如果这波大建造，全靠高杠杆往上叠，尤其是去“影子角落”（私募信贷、项目 SPV、表外担保），那下行时会放大波动。毕竟这个时代的杠杆， 拜2008年所赐，已经不在银行表内，一部分已经进了“看不见的地方”（ 这个话题我们在播客《不熄灯》第二集中讨论过）。
风险最可能藏在杠杆和循环交易里：毕竟游戏参与方不只是 AI 大厂，还有建数据中心的上下游：能源、建筑、地产等等，它们借了多少钱？从哪儿借的？ 有间接融资吗？ 有多少是看不见的？这一集我们也看过了：这个生态风大猪飞，如果景气掉头，这些看得见的、看不见的债会不会同时抖？
还有，永动机里的合同们是越来越透明，还是越来越复杂？ 如果你发现交易结构开始变得越来越绕，那多半不是你读不懂，是人家不想让你懂。
我听到过一个土办法：听财报问答里分析师问得最多的问题，是“需求”还是“合同结构”。结构问得越多，代表故事开始逐渐复杂，需求越来越不确定。
四
所以AI到底是不是泡沫？会不会崩？
综上所述，简单粗暴一句话总结：是泡沫，但更像2000年的互联网。技术和长期价值都是真的，只是需要先挤一挤。
但这句话有个大前提：如果不考虑其他市场上正在酝酿的、奇奇怪怪的东西（比如私募信贷泡沫）—— 请听下回分解。